被一项投资回报所困扰的陈先生，近期依然在为自己在2012年出资400多万元，以股权形式投资上海点佰趣信息科技有限公司（下称“点佰趣”），至今距离点佰趣被收购已两年半时间，陈先生颗粒无收，仍在多方谈判。

首先简单介绍一下这个复杂故事的主角们。

点佰趣是一家2006年2月成立的第三方支付机构，2007年和2010年进行过A、B两轮融资，2015-2017年间实际控制人经过两次变更。第一次是点佰趣全部股权被上海即富信息收购；第二次是上市公司键桥通讯收购即富信息45%股权成为第一大股东。同时，点佰趣成立时搭建的VIE架构也在第一次收购时拆除。

陈先生最初通过其在境外设立的Margin公司投资获得的小部分股权，在2015年点佰趣拆VIE架构过程中“消失”。而陈先生的投资也随之打了水漂。

暂且不谈上述交易过程中的种种不合理之处。这是国内第三批获得第三方支付牌照的公司之一。成立10余年，历经一次次政策调整与业务转型，第三方支付公司的业绩成长速度远远赶不上估值增速。——在当下，随便一张支付牌照也能卖出数亿，这并不是孤例。

对比2007年点佰趣A轮融资估值1.2亿，2017年其最新估值达到10.45亿元。十年间，一家堪称默默无名、商业模式“受困”、业绩增长并不理想的公司，估值增长近7倍。

陈先生的投资、点佰趣的估值，都得从头讲起。

机构投资者的青睐与离场

时间倒退回2011年初，点佰趣以自己的品牌“立佰趣”名义宣布，获得中金、联想、鼎晖等总金额达5亿人民币的注资。

同时吸引了多家背景深厚的战略投资者的是立佰趣的指纹支付业务（指付通），这是一种类似于POS机的指纹支付终端，通过与银行直连在终端录入指纹完成支付。后期与商家合作的过程中采用又预先垫付消费资金的方式，这致使其商业模式对资金流要求极高，因此需要引入战略投资者补充资金实力。

从现在反观过去，虽然该模式的可行性已被时间检验。但从另一个角度看，初期设立至今，随着发展前期几次战投引入与后期被收购，公司的估值一路水涨船高，这张牌照的价值至今仍在增长。

2006年，点佰趣的创始人陈晓峰以100万美元的价格从后来的原公司CTO刘君手中收购了公司100%的股权。公司成立之初便设立了VIE架构：

境外架构由注册于英属维京群岛的BVI公司Maxcard投资于中国境内的外商独资企业佰趣投资咨询（上海）有限公司（以下简称“佰趣投资”）；境内部分初始是佰趣投资直接协议控制点佰趣，2011年3月开始由实际控制人陈晓峰（持股98%）和刘君（持股2%）通过上海富汇信息科技有限公司（以下简称“上海富汇信息”），全资控股点佰趣。

在此之前，点佰趣已进行两轮融资，均由VIE协议控制的境外公司完成。

结合上市公司信息披露和公司股东名册等资料梳理，2007年，点佰趣进行A轮融资，引入联想、鼎辉两家机构管理的外资基金，合计投资450万美元，其中50万美元收购老股，其余400万美元用于增资扩股。公司投后估值2250万美元，折合人民币约1.5亿元。

2010年底至2011年初，上海点佰趣又进行了B轮融资。其股本中，该轮除联想、鼎辉继续增持外，新引入机构投资人金沙江、中国国际金融公司、花旗等所管理的外资基金，合计投入资金1500万美元，公司投后估值7500万美元，折合人民币约5.1亿元。

不过总额约1.2亿元人民币已是A轮和B轮融资的全部，并无曾经传言的5亿元之多。

直至2014年末，曾引人注目的指纹支付并为能如预期占领足够的市场份额。随后的2015年，点佰趣被上海的另一家第三方支付公司——上海即富信息收购。收购过程中也拆除了VIE架构。

21世纪经济报道记者梳理工商资料及公开信息发现，即富信息在收购点佰趣之前是一家小微商户供应链服务商，具有250万小微商户基础，收购第三方支付牌照，符合其当时进行业务扩展的需求。

即富信息收购点佰趣之后不到一年，上市公司键桥通讯（002316.SZ）因看好支付业务，计划收购其45%的股权成为即富信息第一大股东。点佰趣的实际控制人由此再次更换。

同时键桥通讯筹划重大资产重组的信息披露，也还原了点佰趣VIE架构拆除前后原境外股东退出过程中的具体细节。

交易对价与

翻倍估值的悖逆悬疑

拆VIE架构有两个关键，一是海外部分收购老股，注销公司，二是国内部分通过增资或者购买老股的方式梳理新的股权结构。

这里即富信息将收购点佰趣全部股权，原控制协议的境内外股东全部退出。具体方式上，境外委托PMF收购Maxcard100%股权，即富信息全资子公司奇鑫（上海）金融信息服务有限公司委托PMF先行以其自身名义代为收购，收购完成后促使佰趣投资解除与上海富汇之间的全套VIE协议，并对两家公司逐级清算和注销。境内委托嘉兴吉盈收购上海富汇。

根据最终公告，即富信息收购之前，Maxcard公司的股权结构显示为陈晓峰持股9.22%，Sky Lucious Group Limited持股49.8%，五家机构的8只境外基金持股40.98%。

按照上市公司披露的股权结构图，Sky Lucious为陈晓峰全资持有，相当于股权结构为机构持股40.98%，陈晓峰直接及间接持股59.02%。

2015年12月，PMF与Sky Lucious Group Limited、陈晓峰及8只境外投资基金均通过公司董事会决议并分别签署协议，约定PMF以约合人民币3.2亿元的对价收购上述各方持有的Maxcard的100%的股权。

值得关注的是与10名股东的具体前述时间分为两次，第一次在12月2日，PMF与陈晓峰及8名机构投资者签署转让协议，第二次在15日单独与Sky公司签署转让协议。

根据公告披露的具体转让价格整理，其中8只境外基金退出中，B轮投资者合计获得转让价款7000万元，持有普通股的Sky Lucious获转让价款2.5亿元，A轮投资者和陈晓峰个人持有的普通股股权未获得转让资金。

从实际所获价款来看，A、B轮优先股股东共投资1950万美元，约合人民币1.2亿元，最终亏损约5000万人民币。但普通股股东Sky Lucious所获价款远超优先股股东，且按照2.5亿元对应49.8%股权计算总体交易额应约为5亿元，超过实际的3.2亿元。

按照惯例，优先股的权利包括优先清偿权，通常优先股股东会保证能在普通股股东之前获得回报，投资“行规”中，最后进入者优先级别最高，这一案例中B轮优先于A轮获得价款符合逻辑，但在A轮优先股未获得股权转让价款的情况下，普通股股东获得收益似乎违背常理。

了解该领域的律师对记者表示：“通常情况同一主体在同一段时间内的收购，都会采用同样的估值和对价。但也不排除个别的内部沟通，或者因单方面不看好而自降收益。价格问题需要具体到每一笔交易。”

为此，21世纪经济报道记者找到了当时的投资机构之一的联想境外投资基金的负责人了解此事，在听完交易对价的差异之后，其仅表示，联想其实很早就已经退出，对交易细节不便回应。

而在键桥通讯重大资产重组报告书中，2015年12月，即富信息收购上海富汇100%股权，交易对价合计约为2.92亿元（即估值）。

按公告披露的点佰趣2015年实现的净利润为3993.17万元，则其2015年被即富信息收购时评估市盈率仅7倍左右。

梳理2015年左右市场公开披露信息的类似交易案例估值和作价对比，评估市盈率普遍在15倍以上。2016年初，一家净利润为点佰趣2/3的第三方支付机构60%股权收购，交易价格达到6.8亿元。由此来看，7倍的市盈率低于市场常规的倍率。

而2017年5月，键桥通讯对2016年点佰趣100%股东权益按照收益法模拟计算，估值已经提升至10.45亿元，这一估值已经是2007年A轮优先股股东进入时估值的7倍。

按其披露，点佰趣2016年1-6月实现净利润3633.14万元，业务量出现增长。由于即富信息整合了点佰趣持有的支付业务许可，逐步将通过其他支付公司开展的业务移至点佰趣，其经营业绩改善，因此估值增值。不过，按此计算，评估市盈率也提升至近14倍。

21世纪经济报道记者向业内人士了解到，目前非大型第三方支付公司中网络支付牌照估值均价约5-6亿元，其余业务牌照相对更低，点佰趣仅有银行卡收单和预付卡业务牌照，10.45亿元的估值较多超出行业均价。

不过，汝之蜜糖，彼之砒霜。估值高低总是见仁见智。

个人小股东的股份“丢了”

除了不合理的交易对价，在上市公司的公告中，Maxcard公司股权曾先后出现两种不同的结构关系。而在上市公司披露信息之前，其股权转让早已完成，理论上不应有变。

其中一种说法即本文上一部分所述；另一种说法是键桥通讯10月18日所公告，陈晓峰持股13%，Sky Lucious持股51%，机构投资人持股36%。

对此事，键桥通讯在今年5月答复深交所问询函中，国枫律师事务所表示，由于受限于当时的材料提供情况，第一次披露的股权结构存在误差，应以后者为准。

但根据陈先生出具的股东名册，Maxcard公司机构投资者中优先股A轮占总股本16%，B轮占20%，合计36%，与说法一当中的机构持股比例相同。

此外，总股本数量也出现两种不同版本。上市公司公告中，Maxcard截至被收购前总股本为475.32万股。但陈先生向记者提供的Maxcard《公司章程》和其持有的股权证均显示公司总股本为487.01万股，两者之间相差11.69万股。

在该股东名册中，除了公告提到的10位股东，还有小股东的身影。包括Margin公司持有Maxcard公司3.8万股普通股，持股比例0.8%；员工持股计划持股比例2.4%等。

但在一段陈先生与机构投资者之一联想控股旗下海外基金管理方通话录音中，该人士表示机构投资者对上述小股东的存在并不知情。

21世纪经济报道记者具体了解后发现，在最初陈先生代表的Margin公司、与陈先生一起维权的另两位小股东持有的股权起初均由陈晓峰代持。

对此问题，陈先生曾与另外两名小股东一起委托上海市易载律师事务所向键桥通讯发出《律师函》。

在上文提到键桥通讯答复深交所问询函中，陈晓峰表示，虽然将为陈先生代持的股权过户到Margin公司名下，并签发股权证，但最终并未将Margin公司在ROM中登记，仍然维持代持关系。理由为这是一家多名股东共同持股的BVI公司，陈先生违反了最初股权不得转让的相关约定。

对此，陈先生表示不存在所谓违反约定的情况，并出具了有关承诺函，该函所载内容是Margin对外转让Maxcard股权时，其他股东有优先购买权。

陈先生称：“收购前陈晓峰曾与我沟通，Maxcard整体估值按1.4亿元人民币出售，即点佰趣100%转让仅1.4亿元，明显低于2015年期间第三方支付牌照公司的收购交易价格，因此我权衡之后并未同意退出股权。虽然陈晓峰表示不会强制Margin公司出售股权，但关于Maxcard后续的决议，Margin公司都未获得通知。”

而对于陈晓峰是否还代另两名小股东分别持有Maxcard 3.94万和2.93万股普通股，两方各执一词，并未给出确定的答案。

即使为代持，最终股权转让后陈先生仍未获得权益。对此陈晓峰的解释为，由于优先股股东行使强售权，已将此批普通股股权出售后根据优先清偿权清算。

优先清偿权是风投公司惯用的条款，是其为保证自身权益所设，通常针对全部普通股股东，在该事件中强售部分普通股股东的全部股份并不常见。

从另一个角度看，在最后的收购交易中，A轮投资方和陈晓峰以个人名义持有的股权都没有获得转让款，但持有普通股的Sky公司却获得较高的价款，这之间是否又存在另一道隐藏协议。

表象和真相之间的实际距离还有待继续探讨。（编辑：李伊琳，邮箱：liyil@21jingji.com）